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【央視新聞客戶端】

　　◇作者：浦銀安盛基金固定收益專戶部　龔劍成

　　◇本文原載《債券》2025年2月刊

　　摘 要

　　隨著我國ETF市場發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃珽TF基金逐漸成為投資者資產(chǎn)配置的重要工具之一。將ETF納入“固收+”產(chǎn)品投資組合可以在組合管理的多個方面發(fā)揮積極作用?；谟行У亩噘Y產(chǎn)配置模型，本文提出通過配置風格指數(shù)ETF進行“固收+”投資的策略建議，并對利率周期輪動影響權益市場風格輪動的過程與機制進行分析與總結(jié)。

　　關鍵詞

　　“固收+”投資　ETF　資產(chǎn)配置　投資組合

　　近年來，隨著我國交易型開放式指數(shù)基金（ETF）市場的快速發(fā)展，上市ETF的數(shù)量和規(guī)模不斷增長，覆蓋的資產(chǎn)類別日趨完善。在此背景下，越來越多的“固收+”產(chǎn)品將ETF納入投資組合工具箱。ETF的引入不僅可以使“固收+”產(chǎn)品穩(wěn)健投資的特征得到進一步強化，也大幅提升了“固收+”策略的多樣性和豐富度。

　　“固收+”產(chǎn)品配置ETF需求提升

　　自2004年*只ETF成立以來，*ETF市場經(jīng)歷了20年的快速發(fā)展。截至2024年末，境內(nèi)交易所掛牌上市的ETF數(shù)量逾1000只，基金總規(guī)模約3.6萬億元。目前我國ETF市場已較全面地覆蓋股票、債券、商品、貨幣等多個資產(chǎn)類別。其中，股票型ETF產(chǎn)品規(guī)模占ETF全市場規(guī)模的近八成，涵蓋了各類寬基、主題、行業(yè)和風格因子。

　　在此背景下，“固收+”產(chǎn)品在經(jīng)典的股債組合基礎上，進一步引入ETF豐富其投資組合工具箱，持有ETF資產(chǎn)的市值持續(xù)攀升。據(jù)筆者統(tǒng)計，截至2024年6月末，公募市場中已有28只“固收+”基金（包括偏債混合型基金和混合債券型二級基金）配置了ETF資產(chǎn)，持有ETF的總市值達到3.55億元。而2023年末僅有4只“固收+”基金持有ETF資產(chǎn)，持倉總市值不足2000萬元（見圖1、圖2）?！肮淌?”基金越發(fā)重視并加大對ETF資產(chǎn)的配置力度，一方面表明ETF基金持倉透明、風格清晰、交易便捷、費率低廉等產(chǎn)品優(yōu)勢逐漸被越來越多的“固收+”基金經(jīng)理關注和認可；另一方面，這也得益于監(jiān)管*對于“固收+”基金配置ETF資產(chǎn)的投資范圍和比例限制的進一步明確和放松。總體來看，“固收+”基金加大ETF資產(chǎn)配置力度是完善ETF市場生態(tài)的重要舉措之一，有利于為市場引入更多中長期資金和耐心資本。

　　ETF納入“固收+”投資組合工具箱的作用

　　一般而言，“固收+”基金經(jīng)理會將組合70%~80%的倉位投資于債券等固定收益類資產(chǎn)，將20%~30%的倉位投資于股票、可轉(zhuǎn)債等權益類資產(chǎn)，力求實現(xiàn)增厚收益和控制波動的雙重目標。而ETF資產(chǎn)的引入可以幫助“固收+”產(chǎn)品解鎖股債組合之外的“新打法”，在組合管理的多個方面發(fā)揮積極作用。

　　一是提升“固收+”組合的風險收益比。ETF的引入有助于組合實現(xiàn)更加穩(wěn)健的凈值增長目標：一方面，代表不同資產(chǎn)類別的ETF構(gòu)成執(zhí)行多資產(chǎn)配置策略的有力工具，投資組合可以篩選并配置受益于宏觀環(huán)境，且彼此相關性較低的ETF標的，提升組合風險收益比；另一方面，一籃子股票組成的權益類ETF天然比個股更能分散風險，可以有效避免個股異常波動帶來的組合波動。

　　二是提高“固收+”產(chǎn)品的策略豐富度。隨著ETF產(chǎn)品線的不斷豐富，“固收+”產(chǎn)品的可投資品種也在不斷拓展，拓展了投資策略的深度與廣度。目前，“固收+”的“+”可以來自股債的宏觀擇時對沖策略、A股的風格和行業(yè)輪動策略、A/H股的價值發(fā)現(xiàn)和聯(lián)動策略、全球配置策略，以及更加聚焦黃金、有色金屬或其他特定資產(chǎn)的配置策略等。

　　三是改善“固收+”產(chǎn)品自身的流動性。固收資產(chǎn)尤其部分信用債券的換手率偏低、流動性較差，在出現(xiàn)市場快速變化時，進行組合資產(chǎn)再配置的效率較低。而隨著ETF基金的市場活躍度與流動性逐步提升，“固收+”組合可以通過持有部分ETF資產(chǎn)保持其自身流動性，以應對諸如基金的申購、贖回需求或其他短期交易限制，快速實現(xiàn)組合資產(chǎn)再配置。

　　此外，將ETF納入“固收+”產(chǎn)品投資組合還可以在穩(wěn)定金融市場、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面產(chǎn)生更為深遠的影響。一方面，“固收+”產(chǎn)品可以在債券市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”、整體存在較大利率風險的情況下，通過配置ETF跨市場尋找價值洼地，改善市場資金供需失衡格局的同時發(fā)揮資本逆周期布局的作用。另一方面，“固收+”產(chǎn)品還可以通過配置科技創(chuàng)新行業(yè)ETF為相關產(chǎn)業(yè)引入增量資金，實現(xiàn)優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

　　運用ETF進行“固收+”投資的實證研究

　　“固收+”產(chǎn)品將ETF納入投資組合可以起到提升組合風險收益比、提高投資策略豐富度等積極作用。考慮到目前風格輪動策略是市場上常用的投資策略之一，且Smart Beta ETF1作為風格因子投資的重要工具已進入市場高速發(fā)展階段，產(chǎn)品布局越發(fā)完善。我們在此將風格指數(shù)ETF引入“固收+”投資組合，研究其對于改善組合投資業(yè)績所能發(fā)揮的作用。風格指數(shù)是指根據(jù)股票的風格特征進行分類，并選擇對應的股票構(gòu)成的指數(shù)，常見的風格類型包括價值型、成長型、紅利型等。具體步驟如下。

　?。ㄒ唬┐_認多資產(chǎn)配置模型

　　經(jīng)過學術界與實務界的不斷探索，不斷更新的資產(chǎn)配置模型相繼出現(xiàn)。目前，比較具有代表性和影響力的動態(tài)資產(chǎn)配置模型包括美林時鐘模型、FED股債比價模型、貨幣信用周期模型。

　　段福印、龔劍成等（2021）基于*社會融資活動的供需情況構(gòu)建了債券利率周期四階段模型。該模型認為，金融體系資金供給變化與實體經(jīng)濟融資需求變化是市場利率變化最基本、最直接的驅(qū)動因素，并據(jù)此將債券利率周期劃分為四個階段（見圖3、表1）。研究發(fā)現(xiàn)，利率周期四階段模型對于“固收+”投資具有較好的指導性，資產(chǎn)價格在債券利率周期的各個階段呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以實現(xiàn)組合夏普比率*化為目標，本文計算得出利率周期各階段“固收+”投資組合股票、債券資產(chǎn)*配置權重矩陣（見表2）。在此繼續(xù)沿用利率周期四階段模型作為多資產(chǎn)配置基礎模型，研究分析運用ETF進行“固收+”投資對組合管理產(chǎn)生的影響和作用。

　?。ǘ┻x擇納入投資組合的風格指數(shù)ETF

　　根據(jù)統(tǒng)計，截至2024年末，全市場風格指數(shù)ETF近70只，總規(guī)模逾1000億元，其跟蹤的指數(shù)是在滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板等寬基指數(shù)的基礎上，通過計算指數(shù)樣本證券風格因子的風格評分，并選取得分*的樣本證券構(gòu)成的指數(shù)?？紤]滬深300指數(shù)對A股市場有著良好表征性，且滬深300風格指數(shù)系列對不同風格因子的覆蓋較為全面，本文選擇滬深300風格指數(shù)作為研究對象。具體來看，滬深300風格指數(shù)覆蓋的風格因子包括紅利、成長、價值和紅利低波。各個風格指數(shù)的選樣指標有所不同，其中成長因子將主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率等作為樣本篩選指標，而紅利/紅利低波則關注現(xiàn)金股息率指標（見表3）。

　　根據(jù)利率周期四階段模型的劃分依據(jù)及四個階段的發(fā)展順序，本文將2012以來的各個階段對應的時間區(qū)間進行劃分，并對各區(qū)間內(nèi)滬深300風格指數(shù)ETF的收益表現(xiàn)情況進行回溯。回溯結(jié)果顯示，在利率周期的階段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，成長風格ETF實現(xiàn)了*收益，而紅利低波風格ETF在階段Ⅲ表現(xiàn)*。我們可以在利率周期各個階段，選擇將收益表現(xiàn)*的ETF標的納入“固收+”投資組合。因此，在階段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，組合增加配置滬深300成長ETF；在階段Ⅲ，組合增加配置滬深300紅利低波ETF（見表4）。

　?。ㄈ?gòu)建基于風格輪動策略的“固收+”投資組合

　　在確認了利率周期各階段擬投資ETF具體標的的基礎上，我們進一步考慮ETF資產(chǎn)的配置權重，進而構(gòu)建基于風格輪動策略的“固收+”投資組合。結(jié)合利率四階段模型中關于股票、債券資產(chǎn)配置比例的研究結(jié)論，我們還需特別考慮混合債券型二級基金對于配置基金資產(chǎn)的具體限制，即投資基金比例上限為10%，投資范圍僅限于全市場的股票型ETF、基金管理人旗下的股票型基金及計入權益類資產(chǎn)的混合型基金。綜合考慮上述結(jié)論和限制，可以構(gòu)建引入滬深300風格指數(shù)ETF的“固收+”投資組合，組合各類資產(chǎn)權重如表5所示。

　?。ㄋ模z測組合的業(yè)績表現(xiàn)

　　為檢測引入滬深300風格指數(shù)ETF對“固收+”投資組合產(chǎn)生的影響，本文回溯并比較不配置ETF和配置ETF資產(chǎn)兩種情況下組合的凈值增長情況。其中，以中債總財富指數(shù)收益代表債券資產(chǎn)收益，以滬深300指數(shù)收益代表股票資產(chǎn)收益，ETF資產(chǎn)收益通過具體ETF標的獲得。利率周期各階段內(nèi)各類資產(chǎn)配置權重按月度再平衡至該階段的*配置權重，以減少市場波動對組合資產(chǎn)權重產(chǎn)生的偏離?；谏鲜鰞煞N配置策略的“固收+”組合的凈值表現(xiàn)和各項評估指標如圖4、表6所示。

　　從回溯結(jié)果來看，統(tǒng)計期間（2012年7月至2024年12月）配置了滬深300風格指數(shù)ETF的組合產(chǎn)生的總收益和年化收益明顯高于不配置ETF的組合，而兩者的年化波動率差異不大。由此可見，將滬深300風格指數(shù)ETF納入“固收+”組合顯著提高了組合的夏普比率，為組合業(yè)績表現(xiàn)帶來積極的貢獻。

　　利率周期輪動對權益市場風格輪動的影響機制分析

　　運用債券利率周期四階段模型作為多資產(chǎn)配置的基礎模型，本文回溯歷史收益數(shù)據(jù)篩選投資標的，并構(gòu)建“固收+滬深300風格指數(shù)ETF”投資組合。研究發(fā)現(xiàn)，采用風格輪動策略并配置ETF資產(chǎn)的“固收+”組合相較于僅配置股票、債券資產(chǎn)的組合可獲得更高的投資收益，且表現(xiàn)出更好的風險收益特征。以下進一步分析和探討利率周期輪動對權益市場風格輪動的影響機制?？傮w來看，所處利率周期階段的變化對于權益市場風格切換的影響大致通過以下兩條傳導路徑。

　?。ㄒ唬├手芷诟鱾€階段企業(yè)盈利能力變化影響市場風格

　　研究發(fā)現(xiàn)，利率周期四階段模型中的四個階段（階段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ）與美林投資時鐘模型中描述的經(jīng)濟周期四個階段（繁榮、滯脹、衰退、復蘇）存在對應關系。在經(jīng)濟繁榮階段（階段Ⅰ），經(jīng)濟增長帶動市場需求的增加，企業(yè)的經(jīng)營情況和盈利能力相應地得到改善和增長。在此階段，市場投資者關注的焦點是企業(yè)業(yè)績增長的幅度和彈性。由于成長風格指數(shù)選樣參考指標為企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤的增長率，相應地樣本公司在此階段能夠?qū)崿F(xiàn)更高的每股收益（EPS）增長。而在經(jīng)濟衰退階段（階段Ⅲ），企業(yè)業(yè)績下滑。投資者的關注焦點從未來業(yè)績增長能力切換成短期獲得現(xiàn)金分紅的金額和確定性。紅利低波風格指數(shù)樣本公司因更關注現(xiàn)金分紅率指標而受到更多資金的青睞。

　　（二）利率周期各個階段市場風險偏好變化影響市場風格

　　當市場利率處于較低水平時（階段Ⅰ和Ⅳ），銀行存款和債券等固定收益投資的收益率顯著下降，投資者為了尋求更高的回報，會增加對風險資產(chǎn)的投資意愿，導致全市場風險偏好上升。此外，經(jīng)濟處于復蘇和繁榮階段本身也會帶動市場風險偏好抬升。在此階段，投資者更愿意追逐高成長潛力的個股，帶動成長風格公司股票市盈率（P/E）指標的抬升。當市場利率較高時，銀行存款和債券等固定收益產(chǎn)品的收益率本身更具吸引力。與此同時，高利率增加了企業(yè)的融資成本，進而影響企業(yè)的投資決策，導致經(jīng)濟活動放緩，進一步導致市場風險偏好的下降。在此階段，紅利/紅利低波風格公司因為具有穩(wěn)定的股息收益和較低的估值風險，獲得更多市場資金的青睞。

　　綜合來看，在市場利率水平整體偏低且經(jīng)濟處于繁榮的階段（階段Ⅰ），企業(yè)盈利能力大幅提升，市場風險偏好提高抬升了公司估值水平。其中，成長風格公司EPS和P/E指標實現(xiàn)的“雙升”更具彈性，展現(xiàn)出更加明顯的“戴維斯雙擊”，而紅利/紅利低波風格的公司在此階段的股價表現(xiàn)會相對較弱。在市場利率水平整體較高且經(jīng)濟處于衰退的階段（階段Ⅲ），企業(yè)經(jīng)營下滑，市場風險偏好降低，公司EPS和P/E指標出現(xiàn)“雙降”。其中，成長風格公司的股價會出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，而高股息紅利/紅利低波風格的公司因為回饋股東更多現(xiàn)金流，企業(yè)估值受到的負面影響相對較小，因此更符合此階段的資產(chǎn)配置需求。

　　參考文獻

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　　[3] 段福印，龔劍成． 運用債券利率周期四階段模型進行“固收+”投資的實證分析 [J]． 債券， 2023（8）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.019．

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